任濤 澳門國際銀行總行發(fā)展研究部副總經(jīng)理，國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員

值此關鍵之期，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境有關的任何政策調(diào)整均會引發(fā)市場關注與熱議。近日，部分頭部民營房地產(chǎn)企業(yè)被監(jiān)管機構選定為示范房企，獲準通過信用保護工具的方式發(fā)行人民幣債券，表明部分民營房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道在政策層面獲得了一定支持，有望在一定程度上改善整個地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境。

一、市場暖意漸顯：部分民營房地產(chǎn)企業(yè)獲準試點“債券發(fā)行+信用保護”方案

（一）2022年5月16日，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股以及旭輝等5家民營房地產(chǎn)企業(yè)相繼被監(jiān)管機構選定為示范房企，獲準通過信用保護工具的方式發(fā)行人民幣債券，這是歷史上信用保護工具首次被用于地產(chǎn)企業(yè)。

這里的信用保護具體是指，創(chuàng)設機構通過發(fā)行信用違約互換合約（CreditDefaultSwap，簡稱CDS）或信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）等工具的方式，幫助民營房地產(chǎn)企業(yè)以更低成本順利發(fā)行債券。

（二）五家示范房地產(chǎn)企業(yè)目前均已完成相關債券的發(fā)行。具體情況如下：1.2022年5月16日，由中證金融運用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設，支持以重慶龍湖作為核心企業(yè)的供應鏈ABS發(fā)行（即中信證券-聯(lián)易融-信聯(lián)1號2期供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃）配套成功完成發(fā)行，標志著市場首單民營房地產(chǎn)企業(yè)信用保護工具業(yè)務正式落地。其中，本次龍湖供應鏈ABS發(fā)行總額為4.02億元，發(fā)行期限為1年，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利率為3.50%，認購倍數(shù)達2.36倍，對應信用保護憑證名義本金為4000萬元。

2.2022年5月20日，碧桂園和美的置業(yè)分別完成2022年第一期公司債券簿記建檔工作。其中，碧桂園發(fā)行規(guī)模為5億元（債券簡稱為22碧地01）、期限為3年（1+1+1）、票面利率為4.50%；美的置業(yè)的發(fā)行規(guī)模為10億元（債券簡稱為22美置01）、期限為4年（2+2）、發(fā)行利率為4.50%。

3.2022年5月26日，新城控股發(fā)行了2022第一期中期票據(jù)的發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為10億元、期限為3年（2+1）、發(fā)行利率為6.50%。

4.2022年6月24日，旭輝完成了2022年第一期公司債券的發(fā)行（債券簡稱為22旭光01），發(fā)行規(guī)模為5億元、票面利率為5.50%、期限為4年（2+2）。

（三）至此，五家試點民營房地產(chǎn)企業(yè)均在信用保護工具的支持下，完成了相關債券的發(fā)行工作，發(fā)行規(guī)模合計34.02億元，發(fā)行利率在3.50%~6.50%之間。從發(fā)行成本來看，在信用保護工具的支持下，民營房地產(chǎn)企業(yè)的信用水平得到一定提升，融資成本相對可控，對市場信心的修復有一定幫助作用。

二、何為信用保護工具？以及如何保護？

近期，五家民營房地產(chǎn)企業(yè)能夠以相對合理的成本成功發(fā)行人民幣債券，一定程度上得益于信用保護工具的支持。那么，什么是信用保護工具呢？

（一）本質(zhì)上看，前面提及的CDS或CRMW，均屬于信用風險緩釋工具或信用保護工具的一種，其產(chǎn)生具有特定的歷史背景。整體上看，信用保險工具體的創(chuàng)設，主要是通過風險分擔的方式為受到?jīng)_擊的行業(yè)與企業(yè)合理融資提供信用保護支持，如2016年為了民營企業(yè)融資提供支持、近期為民營地產(chǎn)企業(yè)提供支持。

2010年10月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，推出信用風險緩釋合約（CreditRiskMitigationAgreement，簡稱CRMA）、信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，簡稱CRMW）及其他用于管理信用風險的基礎性信用衍生產(chǎn)品等，標志著信用風險緩釋工具正式進入我國市場。

（二）2016年9月，交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》，在原有的兩類信用風險緩釋工具基礎上推出了信用違約互換（又稱信用違約掉期，CreditDefaultSwap，簡稱CDS）和信用聯(lián)結票據(jù)（Credit-linkedNotes，簡稱CLN）兩類新的工具。

2021年4月，交易商協(xié)會進一步對《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》《信用違約互換業(yè)務指引》《信用聯(lián)結票據(jù)業(yè)務指引》進行了修訂。

（三）也即，目前我國共有CRMA、CRMW、CDS和CLN等四類信用保護工具，它們之間的差異主要體現(xiàn)在合約類型與保護標的不同，如CRMA和CDS屬于合約類保護工具（雙方合意達成、不可流通轉讓），CRMW和CLN則屬于憑證類保護工具（由創(chuàng)設機構創(chuàng)設，可進行流通轉讓）。

再比如，CRMA和CRMW的參考標的為具體債務（即僅當合約標的債務出現(xiàn)違約等約定事項時，信用保護買方才能獲得保護），而CDS和CLN的參考標的則為特定主體（即某參考主體觸發(fā)信用保護事件時，信用保護賣方為相應買方提供風險損失賠償）。

（四）此次示范房企所采取的信用保險工具主要為CRMW和CDS兩種，前者為憑證類保護工具（參考標的為具體債務），后者為合約類保護工具（參考標的為特定主體）。從具體實現(xiàn)方式來看，主要是通過中國證券金融與債券承銷機構合作創(chuàng)設信用保護工具的方式來發(fā)行。

從信用保護的角度來看，若發(fā)行主體或債券出現(xiàn)違約，則信用保護買方有權將債券按約定價格賣給信用保護賣方，而前者則需要按約定向后者支付一定信用保護費用，也即信用保護工具相當于給投資者投資地產(chǎn)企業(yè)債券上了一層保險。

三、政策漸趨友好：示范房企名單的選擇有一定深意

此次入選的五家示范房企體現(xiàn)出政策漸趨友好的導向，實際上也有一定深意。

（一）碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股以及旭輝均為頭部房地產(chǎn)企業(yè)，開發(fā)運營能力較強、財務相對穩(wěn)健、市場認可度尚可、信用保護工具創(chuàng)設相對容易等，比較符合“示范”二字的定位。

（二）入選的五家頭部房地產(chǎn)企業(yè)均為民營背景，且目前均未出現(xiàn)違約事件，在地產(chǎn)行業(yè)中整體上較為優(yōu)質(zhì)，體現(xiàn)出政策層面嘗試通過優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)以引導整個地產(chǎn)行業(yè)融資回歸正常軌道的信號。

（三）通過信用保護的方式為五家民營頭部地產(chǎn)企業(yè)融資提供支持，不僅能夠從實質(zhì)上提升發(fā)行主體的信用等級，降低優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，還能夠在一定程度上減少投資者的一些顧慮，從根本上緩解市場當前的低迷預期，幫助地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境盡快修復到正常軌道。

（四）雖然本次政策支持的地產(chǎn)企業(yè)較為特定，但從實際層面來看，目前篩選出還未出現(xiàn)風險的民營地產(chǎn)企業(yè)并不是一件容易的事，因此入選的這五家地產(chǎn)企業(yè)應也屬無奈之舉。

（五）還需要關注的是，本次政策支持的融資方式為公開市場直接融資。這里面的背景是，出現(xiàn)地產(chǎn)企業(yè)無法通過公開市場融資既有市場層面的原因，也有政策層面的約束，也即目前只有未出險的地產(chǎn)企業(yè)才能從公開市場融資。具體看：根據(jù)最新的《證券法》第十七條的規(guī)定，存在“對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)”情形的，不得再次公開發(fā)行公司債券。

考慮到目前絕大部分民營地產(chǎn)企業(yè)存在上述情形，意味著真正具備發(fā)行債券的民營地產(chǎn)企業(yè)并不多。

四、房企近期公開市場融資情況剖析

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的公開市場融資情況并不樂觀，債務到期壓力依然較大，市場神經(jīng)仍比較敏感和脆弱。

（一）境內(nèi)房地產(chǎn)債券整體上呈萎縮態(tài)勢截至目前，房地產(chǎn)行業(yè)的境內(nèi)債券余額達到19049億元、數(shù)量為2079只，存量債券余額較2020年底、2021年6月底與2021年底分別變動-4.46%、-2.24%和1.28%，存量債券數(shù)量較2020年底、2021年6月底分別變動-166只和-34只，可以看出境內(nèi)房地產(chǎn)債券整體上呈萎縮態(tài)勢。

特別是，今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)在境內(nèi)累計發(fā)行317只債券，發(fā)行規(guī)模合計達到2794億元，同比分別下降26.62%和25.89%，表明地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)公開市場的融資渠道受限非常明顯。而從發(fā)行主體來看，除上述五家通過信用保護工具發(fā)行的主體外，主要包括保利、萬科、華潤、招商局、中海、華遠、北京首都開發(fā)、北京住總房地產(chǎn)開發(fā)、杭州濱江房產(chǎn)集團、建發(fā)、金茂、蘇高新、金地、金科、金融街、綠地、格力地產(chǎn)、珠江實業(yè)、安徽高速地產(chǎn)集團、北京共泰房地產(chǎn)開發(fā)、佳源、成都興城人居地產(chǎn)投資集團等主體。

（二）中資地產(chǎn)海外債到期壓力較大截至目前，中資地產(chǎn)海外債存量達到618只、規(guī)模達到1897億美元，較2021年底分別增長9.19%和5.10%。

從發(fā)行主體來看，今年成功在海外發(fā)行債券的地產(chǎn)企業(yè)主要有領地控股、力高地產(chǎn)集團、旭輝控股、正榮地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、景瑞控股、銀城國際控股、金茂、龍光、綠城、景業(yè)名邦集團等地產(chǎn)企業(yè)。

不過，對于中資地產(chǎn)海外債來說，更需要關注接下來幾個月的債務到期壓力。具體看，2022年7-12月，中資地產(chǎn)海外債分別有60.54億美元、31.89億美元、40.29億美元、55.36億美元、35.83億美元以及14.71億美元的到期量，可以說每一個月份都很關鍵。

五、下一階段的政策期待（一）雖然，對于緩解地產(chǎn)行業(yè)融資困境方面，信用保護工具是一個不錯的嘗試，并有可能帶動更多優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)參照此種方式進行融資，以打破政策約束以及市場風險偏好低迷帶來的融資困局。

（二）當然，通過信用保護工具來擴大對民營地產(chǎn)企業(yè)的救助范圍不僅受到《證券法》等政策層面的客觀約束，也存在效果打折扣以及市場體量偏小的局限性。從這個角度看，無論是金融給予特定支持還是信用寬松給予救濟，抑或是信用保護工具的加持，均非根本解決之道，而只是應急之需。

（三）同時，在目前地產(chǎn)行業(yè)拐點仍未呈現(xiàn)、市場約束力量依然較大以及風險偏好沒有得到實質(zhì)性提升的背景下，更多的民營地產(chǎn)企業(yè)仍將難以享受到政策支持，部分優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境的一定程度修復很難帶來地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境的全面改善，這意味著地產(chǎn)行業(yè)困局警報的解除仍有賴于房地產(chǎn)市場的真正回暖，而這里的真正回暖重在銷售端。

（四）不過，需要認識到政策支持的力度是漸進的，方向是明確的。盡管，此次政策支持的地產(chǎn)企業(yè)較為特定，支持的融資方式為公開市場融資，但某種程度上已經(jīng)意味著后續(xù)的政策支持將更可能立足于優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)公開融資渠道的暢通，形成以點帶面的示范效應，以帶動直接融資、間接融資在內(nèi)的更多渠道暢通，從而推動地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境回歸正常。當然這個過程會比較緩慢溫和，需要視樓市真正回暖的時間和可持續(xù)性而定，這方面政策似乎有一定耐性。

（五）我們相信，隨著疫情形勢的整體好轉以及政策約束的漸進放開，地產(chǎn)行業(yè)的銷售端在各地因城施策的支持下，應會有一定改善，并帶動融資需求出現(xiàn)一定程度的回升。而與此同時，金融體系通過對存量地產(chǎn)債務進行展期或續(xù)貸以及主動對接優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)融資需求的環(huán)境正在醞釀之中，主流民營地產(chǎn)企業(yè)的生存問題應能夠得到一定程度的解決，也即保房企本身也會成為當前及下一階段的主要政策導向，讓主流地產(chǎn)企業(yè)活下去已成為各方共同期待，而讓主流地產(chǎn)企業(yè)活得更好則需要各方共同努力，但并非當務之急，也非政策部門急切之需。